正视“幸存者偏差”,中欧基金许文星:在思考如何提升持有人体验过程中,选择了逆向投资框架

股票新闻 2020-11-03

  

  

  “我们希望通过研究去寻找到那些被错误定价的公司,一方面争取获得足够的安全边际,另一方面尽可能获得一个对未来不确定性的风险补偿机会,这就是我们的逆向投资框架(www.rongzhai.com.cn)。”中欧基金许文星如是说。

  做企业与做投资类似,真正敢于逆向布局都相对困难

  许文星认为:“如果带着比较的眼光去看,股票市场与实体行业非常类似,在股票市场中永远不乏追逐短期利益的投资者,因为短期利益见效最快;在实体行业中也是一样,很多企业家会在行业景气度较好的时候,去做一些顺周期的经营安排或者决策。

  但是如果从更长的周期来看,在股票市场中能看到的是,往往在市场热度较高时表现突出的投资者,可能长周期收益相对一般;从企业角度看也是如此,在行业火热时短期经营业绩非常突出的公司,可能长期的业绩表现、经营能力、竞争力可能不是最强的。

  反过来我们再去看企业家层面,有些企业家可能会在行业相对低迷或者出现波折的时候,牺牲一些短期利益去做更长远的布局或决策,这种牺牲短期利益、着眼长期布局的情况,无论是对企业家,还是对投资者来说都是相对困难的。

  比如投资者在市场糟糕的时候,真正敢于承担短期波动,去选择价格被低估的资产重仓买入;企业家在行业景气度不是特别理想的时候,逆势增加研发投入和资本开支,实际上会对企业的短期盈利和经营带来进一步的挑战,但是这些布局往往对企业的长期发展是有利的。

  从投资的角度来看,企业在景气度低的时候做长远布局,实际上对于企业的长期价值是非常有帮助的,这一过程就比较容易产生逆向投资的机会。在这样的状态下,这些企业往往有一个很典型的特点,就是因为它牺牲了一些短期利益,所以相对来说不会受到市场短期资金的追捧,往往可能会有一个较高的安全边际或者说风险补偿,提供了逆向投资的好机会。”

  在行业景气度差的周期里,寻找长期主义者

  从上海交大的计算机硕士,到中欧基金成长策略组基金经理,许文星的研究深度覆盖TMT、新能源方向,对成长领域具有独到见解,善于左侧交易,先于市场发现机会,规避拥挤交易;擅长以逆向思维捕捉成长股拐点,以争取获得安全边际为起点,力争捕捉长期超额收益。

  在谈到如何做到先于市场发现机会时,许文星给出了他对行业景气度的一些独到见解,他表示如果把行业景气度分成复苏、繁荣、衰退、萧条4个周期,往往在萧条期的时候更容易区分出行业中经营更稳健、偏长期主义的企业。基于此,许文星倾向于在景气度相对低迷的中后期,重点关注行业的投资机会,相反在行业火热时,会更加警惕,因为往往这种状态下更容易出现可能的估值与盈利双杀。

  “如果做一个更极致的假设,比如出现了某些事件性的外部冲击(如光伏行业的531政策、外贸领域的中美经贸摩擦、医药行业带量采购等),这些事件无一例外都对行业当下的盈利和经营状态造成了一定的影响。但事后来看,每次外部环境的变化,实际上都对行业的竞争格局、真正的优质公司带来了或多或少正面的影响,加速了行业的洗牌,让真正优秀的企业脱颖而出。”许文星说。

  最近的典型案例就是疫情,它对各行各业带来了很大的影响,但是我们看到在疫情影响下,很多行业的优秀龙头企业,其竞争优势实际上在扩大,因为这些企业相对抗风险能力更强。在这种环境下我们更容易找到一些机会,其一是行业经过突发事件冲击后估值相对较低,其二是部分企业的下行风险跟上行空间的比例相对合适,在这样状态下我们更容易找到胜率较高的投资机会。

  许文星谈到了自己的一次投资经历,2018年贸易摩擦,消费电子行业几乎进入萧条期,当时看到有些公司从2017年的第三、四季度开始出现盈利增速下降,一直连续下降了9个季度,光看数字就知道这个行业处于怎样糟糕的状态,市场关注也较低,盈利情况糟糕,甚至各企业之间为了降库存还相互打价格战……

  在这样的状态下,当时我们看到一家企业市值大概降到了200亿,因为对这家企业我们一直保持很高的关注,我们看到在那样的一个环境之下,这家企业做了几件事情,其中最让我印象深刻的是它在盈利下降50%左右的情况下,研发投入增长了一倍,这其实显示了企业对自身业务的较强信心,以及对未来更长远的布局,我们当时判断这家企业有很好的逆向布局机会,结果到去年年底的时候,这家企业市值就超过了700亿,今年巅峰时期已经突破了千亿市值。

  通过自我约束和自我迭代提升管理水平,提高持有人盈利体验

  “投资是一门艺术,我倾向于工程化地去对待它,让它具有自我迭代和自我净化功能,不断纠错和升级,以此来提升投资人体验。”许文星说。

  因为我是计算机专业出身,我会把投资当作是做一个产品,一块一块的拆解开,模块化的考虑问题,这是一个比较工程师的想法。当然,这不代表我会拒绝去做一些艺术性的事情,但事实上可能我倾向于设计出一个可自我迭代、自我净化的一个程序,就像APP一样,然后我们去不断优化每一个模块,通过每一个模块的持续优化,完成整个投资模式的自我迭代和更新。

  所以在管理组合的过程中,我们会先做一些对自我管理的约束,比如在行业配置、个股选择上,我们会根据胜率和赔率,去设置一些有约束力的东西,在这个约束框架下,通过深度和广度的研究,去挖掘潜在的投资机会。

  “我们会定期对我们的组合进行数据化剖析,比如将所有的收益跟损失来源拆分,拆分之后可以很清晰地看到我们的每一分收益、每一分损失是怎么来的,然后针对其中的超额收益部分和不合理的损失部分(比如在某个板块上,我们投资的公司显著跑输行业,可能就是我们在选股上的失误带来的结果)进行分析,这样可以让我们正确认识到自己的能力圈。”许文星称。

  比如我们在数据化拆分的过程中发现我们的超额收益多数来自于科技、医药、周期行业,那么我们的选股能力可能就集中在这些行业板块里面。反过来像食品饮料行业,我们的超额收益可能相对不是那么稳定,这就能看到我们的短板在什么地方,提醒我们去加大在这个领域里面的研究。

  通过这样模块化的拆分和剖析,我们希望能正确认识到自己能力圈的长处与不足,将投资体系不断迭代,完成自我更新,更好地为客户赚取超额收益,提升持有人盈利体验。

  

  

  

  

  

  

  据悉,拟由许文星担纲的“中欧睿见混合(代码:010429)”将于11月3日(周二)开售,这是一只可投全行业的偏股型宽基,股票投资比例为基金资产的60%―95%,港股仓位≤股票资产的50%。展望后市,许文星称未来重点看好两个方向:一个是传统行业中经营稳健、具备独特竞争优势、有持续扩张动力的公司,这些公司在各行各业从疫情恢复的过程中,通过提升竞争优势,进一步了扩张市场份额,会有更强盈利恢复的动力。另一个是行业渗透率跨过临界点之后快速成长的行业,主要集中在以信息技术驱动的一些新兴产业中,最具备代表性的是企业数字化和汽车智能化这两个行业趋势。(CIS)

  

  

  

  

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